最近フィンテック系では一番名前を聞くのがマルケタです。私も少し購入していますが、どうも投資家はみんな浮かれ過ぎなのではないか、期待しすぎじゃないかと思う部分もあります。
マルケタ狂騒曲
多くのIPO企業と同様に、マルケタは印象的な純収益の伸びと、株主のための価値を創造できないことを組み合わせています。
同社は、ほぼすべての重要な経営指標で競合他社を引き離していて、今後もその傾向が続くと思われます。
マルケタは、収益の増加により最小実行可能規模の経済を達成し、その時点で損益分岐点に達し、株主の経済的利益を得ることができると考えています。
しかし、実行可能な最小規模の経済を達成することは保証されていません。
さらにいえば、同社は明らかに過大評価されていて、リスク・リターン特性が十分ではありません。
近年特にですが、新興のフィンテック企業に対する期待が大きすぎる気がします。
マルケタの株価推移
マルケタ(NASDAQ:MQ)は、新規株式公開の際に13%増の30.52ドルで終了しました。
クラスA普通株式約4,550万株を、当初の20ドルから24ドルの価格帯を上回る27ドルで売却し、12億3,000万ドルを調達。
このIPOにより、同社の価値は約162億ドルとなりました。
株式の本質的な価値は1株当たり10ドルあたりじゃないかと考えているのですが、マルケタの現在の評価は非常に楽観的なものとなっています。
そこまでの評価を受けるほどの実績があるのでしょうか？
マルケタの営業成績
多くのIPO企業に共通することですが、マルケタは成層圏の収益成長と利益を生み出せないことを併せ持っています。
S-1/Aファイリングによると、前年比でマルケタは2020年に純収益を103％増加させ、2019年の1億4300万ドルから2020年には2億9000万ドルに増加している。
売上高の年間複合成長率[CAGR]が45％を超える企業は5.5％しかありません。
しかし、マルケタの世界トップクラスの成長率にもかかわらず、株主帰属純損失は2019年の1億2200万ドルから2020年には4800万ドルに改善しました。
同社は、DoorDash（NYSE:DASH）、Instacart（ICART）、Square（NYSE:SQ）、Affirm（NASDAQ:AFRM）、Uber（NYSE:UBER）などの顧客にサービスを提供し、素晴らしい顧客層を構築しています。
ここは文句なしでしょう。
しかしながら、その収益はSquareに大きく集中しており、2020年には純収益の70％を占めており、2019年の60％から上昇しています。
Squareは素晴らしい企業ですが、このように集中しているということは、会社の運命が一人の顧客のそれに縛られているということです。
かなり危険な状態と言えるでしょう。
投下資本利益率[ROIC]は2019年にはマイナス34％、2020年にはマイナス19％まで上昇しています。NOPATマージンは当然のことながらマイナス16％です。
競合他社と比較すると、マルケタの業績はさらに厳しいものとなっている。
マルケタは、投資資本回転率（1.2）で見ると、PayPal社を除くすべての競合企業よりもバランスシートの効率性に優れています。
ただし、税引き後利益率（NOPAT）やROICで見ると、マルケタの営業成績は競合企業よりも劣っています。
名だたる強豪との戦い
マルケタは最小限必要な規模の経済を達成するのに苦労しています。
世界トップクラスの収益成長と株主価値の破壊の組み合わせには、資産成長効果が大きく関わっています。
マルケタのような競争の激しい市場では、グローバル・ペイメント (NYSE:GPN)、Fiserv (NASDAQ:FISV)、Fidelity National Information Services (NYSE.FIS)など、世界最大級の決済処理会社との戦いになります。
しかし、このビジネスモデルでは、株主に経済的利益をもたらし、損益分岐点となる最小限必要な規模の経済を達成するために、急成長を余儀なくされます。
つまり、短期的な利益を犠牲にして、将来の利益を約束して成長するというビジネスモデルです。
しかも、マルケタのシェアはまだまだ小さい。
2020年の総処理量[TPV]は、2019年の217億ドルから約600億ドルとなりました。
総処理額で見たマルケタの市場シェアは、2020年にカード発行会社が処理した取引量6.7兆ドルの1％に相当する。
マルケタには十分な成長の余地があると言えるでしょう。
しかし、大きく成長している市場の一部分しか持っていないということは、利益を上げるために必要な規模の経済が存在しないということでもあります。
デジタル決済への移行
大きく成長する経済的利益を得る可能性があると、資本や新規投資が集まり、資産価格が上昇し、おそらく供給過多となって利益が資本コストを下回ることがわかっています。
マルケタは、その市場の魅力にもかかわらず、あるいはその魅力ゆえに、経済的利益を得るのに苦労するだろうと予想されます。
マルケタのS-1/Aファイリングによると、Visa社は、2016年から2022年の間に、世界の小売業におけるオンラインで行われる商取引の割合が9％から19％へと2倍以上になると予測しています。
同様に、Euromonitor社は、電子決済が世界の総取引量に占める割合が、2017年の31％から2025年には46％になると予想しています。
マルケタは感染拡大が、こうしたデジタル決済への移行を加速させたと考えています。これは正しいと思われます。
Bain & Companyもこの確信に賛同しており、感染拡大の大きな影響として、2025年の世界のデジタル取引量の割合が57%から67%に増加すると推定しています。
同様に、マッキンゼーは、今回のパンデミックにより、半世紀分の変化が数ヶ月の間に起こったと述べています。
マッキンゼーは、2023年までに代替決済手段が世界のデジタル商取引の60％を占めるようになると予測しています。
このように急成長している大規模な市場において、マルケタは資本支出を増やすことでしか克服できない重大な欠点を抱えています。
これは、収益性の向上が遠のく可能性が高いことを示唆しています。
競合他社はいずれも、世界中の信用組合や銀行との優れた販売関係を有しています。
マルケタと競合他社との規模の違いを知るために、例えばFidelity National Information Services社は、全世界で9兆ドルの決済を処理しているのに対し、マルケタのTPVは600億ドルである。
マルケタは36カ国で利用可能で、3億2千万枚のカードを発行していると示している。
一方、グローバル・ペイメントは、6億8千万枚のカードを発行し、100カ国で利用可能です。
それだけではなく、マルケタの価値提案は特にユニークなものではありません。
Fidelity National、グローバル・ペイメントも、マルケタと同様に、ユーザーがバーチャルなクレジットカードを発行することを支援しており、それを価値提案の重要な部分として謳っている。
差別化ができておらず、規模も大きくないことから、マルケタが最小限必要な規模の経済を勝ち取ることができるか、微妙なところです。
冷静に判断するべき
最近のマルケタの株価と動きを見ると、市場がマルケタをPayPalよりも大きくなると期待しているように見えます。
しかしながらマルケタには大きな欠点があり、規模を含めたあらゆる意味のある指標で、すでにPayPalを下回っています。
マルケタの価値は1株当たり10ドルぐらいではないかと考えており、この熱狂が醒めれば下落する可能性も高い。
IPO後6カ月から1年以内に価値が下落する多くのIPO企業と同様の運命をたどることになるかもしれません。
もう少し慎重に見るべきです。