債券ETFの流動性は、裁定取引の仕組みによってETFが原債券市場のショックを吸収できることを示唆する新たなレポートが発表されたことで、再び注目を集めています。
アービトラージにおける株式と債券ETFの違い
「The anatomy of bond ETF arbitrage」と題された国際決済銀行（BIS）の報告書によると、株式と債券ETFの裁定取引には重要な違いがあり、債券ETFはより広い市場への伝染リスクを防ぎ、安定化メカニズムとして機能することができるという。
レポートの中では、債券は一般的に、株式に比べて流動性が低く、潜在的な買い手が少ない市場で取引され、満期があり、最低取引金額が大きいことが強調されています。
「このような債券市場の特性を考慮すると、ETFの発行者はバスケットの構成に関して柔軟性を必要としています。発行者は、ベンチマーク・インデックスの主要な特性と継続的に一致させることを念頭に、利用可能な債券の中からどの債券を含めるかを戦略的に選択します。同様に、公認参加者（AP）もバスケットの構成に影響を与え、裁定取引のギャップを埋めるためではなく、自分の顧客からの要求に応えるためにバスケットを使用することができます。」と報告書は続けています。
さらに、ETFの発行者はAPとの長期的な関係を維持することにインセンティブを得ているため、バスケットと保有銘柄の間に違いが生じ、発行者が原指数に含まれない債券を引き受けることもあると報告書は付け加えています。
株式とは異なり、債券の作成・償還バスケットは急速に変化するため、裁定取引の可能性は低くなりますが、ETFの「衝撃吸収能力は高まる」と報告書は述べています。
報告書の執筆者であるBISのエコノミスト、カラムフィル・トドロフ氏は、APがETF発行者から受け取る債券バスケットが不確実であることは、債券ETFのバスケットが、APが取ることのできるリスクを減少させるため、裁定取引の力を弱めることになると説明しています。
同時に、この柔軟性は、発行者が「償還の望ましさ」に影響を与えることで、債券ETFの暴落を阻止できることを意味します。
トドロフ氏は、「ETFの株式が流通市場で過度に売られ、APに償還圧力がかかる場合、ETFの発行者は、保有するプールの中からリスクの高い証券や流動性の低い証券だけを償還バスケットに含めることができる」と主張しています。
さらに「APがETFの株式を償還して手に入れた低品質の債券は、逆に、ランニングしていない投資家に、自分の株式がより平均的な品質の高い保有物に裏付けられていると安心させることになります。これにより、さらなるランが抑制され、ランが発生した際のETFのディスカウントにつながります。」と続けています。
言い換えれば、ETFの発行者は意図的に流動性の低い債券をETFの保有銘柄から外すことで、まだ投資している投資家にとって自社の商品をより魅力的なものにしているのです。
BISの報告書によると、この安定化メカニズムは、ETFが史上最高の割引率で取引され、APがその差を縮めようとしなかった昨年3月の売り時にも働いていたという。
しかし、これには問題があります。トドロフ氏によると、投資家は市場のストレス時に低品質の債券を償還するだけの戦略にさらされることを望まないため、債券ETFの評判は長期的に損なわれる可能性があるという。
「その結果、ETFへの流入額が減少し、その結果、AUMの大きさに応じた管理報酬によるETFの利益が減少する可能性があります。このような仕組みが可能なのは、ETFの償還は、株式を有価証券に交換する現物償還が主流であるためです。これは、投資信託のように現金で償還する他の投資手段にはない仕組みです。」と彼は続けました。